华泰证券发布研究报告称，2023年以来日本股市表现亮眼，东证指数(TOPIX)累计上涨13.4%至2168点，创下近33年的高点，表现好于美国和欧元区。由于近期东京证交所发布了推动企业通过经营改革提高盈利水平和估值的指引，日本股市的上涨又称为“日特估”。短期内，需要注意日本经济基本面和通胀持续向好的持续性可能带来的阴影，即日央行退出YCC框架。此外，需要警惕海外经济衰退或市场调整可能对日本股市的冲击。中长期看，摆脱通缩以及TSE改革有望结构性提振日本股市盈利和估值水平，提振日本股市的长期回报，但也存在一定的不确定性。

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▍华泰证券主要观点如下：

一、“日特估”的逻辑是什么?长期趋势逆转叠加短期利好催化

从盈利端来看，经济基本面改善及摆脱通缩共同提振企业盈利。第一，年初以来日本经济持续修复，特别是服务业保持高景气，叠加2022年11月史上第三大规模的补充预算案，2023年日本经济增速彭博一致预期与2022年基本持平，而其他发达经济体普遍明显回落。第二，日本摆脱通缩，企业提价意愿上升提振企业盈利。第三，截至2023年5月26日，日元兑美元累计贬值超过6%，推升出口企业盈利。

从估值来看，日央行维持宽松以及东京证交所(TSE)改革有利于估值修复。第一，2022年以来，日央行的超宽松政策与海外央行快速收紧形成鲜明对比，边际上更加有利于日本的风险资产表现。第二，东京证交所(TSE)改革力推“日特估”，通过系列改革以提升上市公司对盈利水平、资本回报的重视程度，改变日本企业估值偏低的状况。需要指出的是，即使经过此轮上涨，日本上市公司的估值总体仍然处于中性水平。

从头寸端看，日本股票此前长期受到低配，海外投资者有一定的加仓空间。2020年至22年间海外投资者净卖出约8.7万亿日元的股票，近期海外投资者持续流入，23年4月单月海外投资者净流入5.0万亿日元。

从事件催化来看，巴菲特到访日本以及提前大选预期升温等利好事件提升投资者信心。

二、是否可持续?不确定性犹存，中长期或有惊喜

短期内，需要注意日本经济基本面和通胀持续向好的持续性可能带来的阴影，即日央行退出YCC框架。若日本经济持续向好修复，通胀不断超预期，则将加剧YCC框架与基本面和通胀之间的背离，加大日央行调整YCC框架的压力。日央行调整YCC框架预计将推升日本国债利率，并可能引发资本回流，推升日元，通常会对股市产生冲击。但是，利率上升和曲线正常化有助于提振金融行业，特别是银行业的股价。

此外，需要警惕海外经济衰退或市场调整可能对日本股市的冲击。基准情形下，预计美国可能在明年上半年进入“浅衰退”，日本是一个外向型经济体，上市公司海外收入占比较高，海外经济衰退或海外股市下跌将拖累日本股市表现。

中长期看，摆脱通缩以及TSE改革有望结构性提振日本股市盈利和估值水平，提振日本股市的长期回报，但也存在一定的不确定性。第一，2023年以来的工资谈判增速显著超过此前预期，居民和企业的长期通胀预期也明显上升，日本已经走出通缩，有助于结构性提高企业盈利。第二，东京证券交易所(TSE)的改革已经取得一定成效，中长期看能否持续存在不确定性。

风险提示：

全球陷入严重衰退，全球金融市场动荡加剧。